程偉、尤眾元

地產板塊近期出現快速上漲,諸多個股被資金追捧。歷史上,很多人誤解地產為防守板塊,認為地產投資者是保守投資者,這個觀點已經被行情完全證偽。本文旨在厘清地產板塊成為強大進攻品種的原因,文章中關于地產特征、擇時方法等內容希望能對投資者有所助益。

認為地產板塊是防御品種的誤區源自于大家過度關注招保萬金這類龍頭國企地產公司,這類公司存在擴張保守和多元化進程慢的特點。關于地產的投資分析中,有一種觀點是:房地產公司同質化高,買龍頭即可。這種觀點其實是非常偏頗的。地產公司在2010年以后,差異性是上升的,所以股價走勢也會有巨大差距。以萬科為代表(盡管萬科嚴格意義上是混合所有制)的招保萬金等傳統國企地產巨頭,存在多元化進展慢和擴張保守的問題。多元化慢意味品質難以提高,擴張保守造成營收和利潤增速慢。我們用民企新城控股和萬科進行對比,新城控股最有名的特點來自于它的吾悅廣場,專注于三四線商業綜合體開發的新城控股在商鋪出租率方面位列商業地產頭部(很多口徑下的第一),有研究報告稱新城控股為“三四線商業地產之王”便是這個原因,萬科也有自己的商業地產,印力商場隸屬于萬科旗下,但是在出租率、租金增速等關鍵指標都顯著地弱于新城,萬科已經是招保萬金中的多元化最強者;在公司擴張速度上,新城規模增速遠快于萬科,不止是新城控股,金科股份、陽光城、中南建設等企業都快于招保萬金,國企先天因為管理層和中小股東利益差異較大的原因,擴張偏慢。存在擴張慢的公司可能面臨低營收增速,多元化慢的公司可能面臨低利潤率,這個便是招保萬金利潤難以上升,股價波動小的原因。

地產中存在高爆發品種。因為上一節中擴張保守和多元化進程慢的特點,招保萬金的股價走勢長期看也沒有爆發力,所以有觀點認為地產是防守品種。但是,很多地產公司并非呈現防守品種特征,圖1對比萬科和新城的月收盤價(經過復權處理),在2016年8月之后(之前萬科因股權原因停牌),二者走勢差異巨大。明顯的差異有:首先,新城漲幅明顯跑贏萬科;新城控股波動大于萬科;最重要的,對于投資者而言,新城存在強大的交易價值,因為新城曾經出現快速連續上漲,2017年9月至2018年1月、2018年12月至2019年3月、2020年12月至2021年3月,在這三個時間段內,新城控股出現明顯的快速上漲,但是同期萬科漲幅偏弱。因此,地產本身存在優秀的進攻品種,只是因為一些誤區,大家沒有關注到這些品種。

圖1萬科A與新城控股歷史走勢

數據來源:wind、九方金融研究所。

地產板塊進攻性較強有兩個重要原因:高杠桿和政策持續性。第一個原因高杠桿,大部分投資者都比較熟悉。房地產板塊和銀行板塊一樣,都是比較著名的高杠桿行業,具體杠桿有多高,本文不是專門的會計文章,不對地產行業的一些手段進行分析,在實踐中,房地產公司本身就能很輕松地運用2-3倍杠桿進行經營(銀行貸款、公開市場發債等手段),如果通過明股實債等手段,理論杠桿達到10倍以上是沒有問題的。因此,當房地產銷售市場快速冷卻或者快速火爆時,地產的業績會有較大波動。因此,地產股先天存在進攻屬性。

政策持續性是指地產政策在一段時間內一般是不改變的。我們就用最近一輪地產周期進行分析,“房住不炒”這個政策是2016年年底提出的,地產政策從此開始進入從緊的時代,除了疫情期間短暫放開過,政策一直得以延續,最后以“三道紅線”和恒大事件作為本輪從嚴調控的最后章節。在長達4-5年的時間里,房地產政策基本上全部是從嚴的,地方上加強限貸限購政策,貨幣政策上房貸利率不斷提高,房企方面用“三道紅線”制約。今年以來,房地產政策“糾偏”成為主要思路,限貸限購放松、房貸利率下調,針對地產公司的支持呼聲越發響亮。可以發現,在某個時間區間內,地產的政策往往是一邊倒的,所以造成了地產容易出現趨勢上漲行情。地產擇時的核心思路就是跟著政策走,這個觀點在《無畏黑鐵時代偽論 地產股投資正當時!》一文中已經提及,這里不再詳述。

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