程偉、尤眾元

2022年開年以來,基建與地產板塊漲勢喜人,受到了投資者的追捧。在筆者于2月8日發布的《基建行情的起因與最佳投資時機》和3月2日發布的《無畏黑鐵時代,地產投資正當時》兩文中,提前預判到了這輪行情。本文對于之前作出這個準確判斷的原因進行一個總結,并且對未來投資進行下一步的判斷。我們認為地產基建行情可能在2季度和3季度持續發酵。

首先講一個宏觀經濟學的基本原理和數據選取方式。在宏觀經濟學中,最簡單也最重要的等式是Y = C + I + G + NX,Y代表GDP,C代表消費,I代表投資,G代表政府支出,NX代表凈出口,在常見的宏觀分析中,我們常用工業增加值增速代替GDP增速(中國是個工業大國,工業占比高且波動大),消費用社會消費品零售總額代表,固定資產投資完成額同時覆蓋了西方經濟學中的私人投資和政府支出,進出口同比增速代替凈出口同比增速(凈出口的數據波動太大,不易展示)。

中國經濟有三個重要特征。圖1展示了中國經濟與投資、消費、進出口的關系。我們發現以下特征:首先,代表投資的深藍線和代表進出口的紅線波動很大,代表GDP的淺藍線和代表消費的黃線波動小;第二,進出口與GDP增速關聯較小,與GDP增速相關度高的主要是消費與投資;第三,2008年期間,投資明顯領先GDP,率先企穩上行。

圖1經濟增長與投資、消費、進出口的關系

數據來源:wind、九方金融研究所。

基建地產上漲的本質原因是因為中國經濟當前處于下行期,拉動固定資產投資是有效地對沖經濟下行的政策工具。在上一節提到的三個特征的基礎上,我們可以清晰地展示基建地產上漲的本質原因。中國經濟當前處于下行期,這一點是業內普遍的共識,九方金融研究所的肖立晟博士和尤眾元博士在多篇關于經濟周期的文章中都提前預判到了這一點(比如2021年10月14日發表的《經濟衰退期如何選擇投資標的》一文)。如果讀者假想自己是政策制定者,面對經濟下行壓力,會發現:如果需要拉動GDP(Y),你就必須從消費(C)、投資(I和G)和凈出口(NX)中選擇;三個選項中,消費過于平滑,很難一下通過政策快速刺激起來,簡單地理解,一個人的吃喝等需求都是較平穩的,不可能一下子吃成一個胖子,一個100斤的人很難一天吃10斤的食物,因此消費難以快速刺激。凈出口與國際情況有關,不是政府單方面決定,歷史上與GDP走勢關系模糊。投資是最有效的工具;在以前的經濟下行期,以2008年為例,受到美國次貸危機沖擊,中國的經濟出現下行,當時依靠的便是地產基建這類大項目投資。一個比較偏僻的地方,本來不需要路,并且人跡罕至,但是政策可以先行,先修路,再修房,進而引入人才,創新產業鏈,這種做法在歷次經濟下行期都受到重視,背后的理論基礎是凱恩斯主義,也就是有效需求不足時,政府通過投資進而刺激需求,最終達到經濟企穩的目的。

地產基建行情在經濟企穩前不會結束。如上文所述,地產基建的核心上漲原因是經濟下行期,政府會增加投資對沖GDP下降,因此,在經濟沒有企穩前,行情仍然會有上漲的趨勢。根據肖立晟博士和尤眾元博士的預測,中國經濟的企穩時間點可能是在2022年的3季度。主要觀察的指標是房地產銷售數據。根據歷史經驗,中國房地產銷售的底部一般領先中國經濟底部3個月左右,背后的原因較復雜,這里不做詳述。(簡單理解,房地產自身體量大,上下游牽扯行業較多,因此有觀點認為地產是周期之母,銷售起來后,地產公司進一步投資,經濟就企穩了。)因為房地產銷售領先中國經濟底部3個月,根據九方金融研究所的模型,結合一些地產業內人士的預判(比如貝殼、克爾瑞等機構),中國房地產銷售數據可能于2季度企穩,因此經濟可能于3季度企穩。綜上,地產基建行情可能在2季度和3季度持續發酵。

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