程偉、尤眾元

5月4日,深交所發布《關于支持實體經濟若干措施的通知》。通知提出,支持房地產企業合理融資需求。支持房企正常融資活動,允許優質房企進一步拓寬債券募集資金用途,鼓勵優質房企發行公司債券兼并收購出險房企項目,促進房地產行業平穩健康發展。在同一日的《證監會認真貫徹中央政治局會議精神,研究資本市場落實的政策措施》一文中,明確提出“積極支持房地產企業債券融資”。我們認為,本輪地產行業困境主要原因在于流動性不足,房地產企業的債券融資放開將是地產股再一次上漲的信號。

本輪房地產行業困境主要是發生于供應端而非需求端,只有解決房地產公司融資難題才能真正處理好本次房地產困境。與大家的認知不同,中國的房地產行業在過去20年并非簡單地上漲,2008年、2012年和2014年都是公認的房地產低景氣度年份。2022年,房地產銷售面積累計同比增速再度歸負,市場普遍將其視為地產景氣度下行的又一年。但是,與市場普遍認知不同,我們認為房地產行業本次的低景氣與歷史上的都有所不同,解決方法也應該與之前不同。之前的房地產下行周期都是源于銷售端低迷,本次是房地產公司的流動性危機。在2021年上半年,房地產銷售火爆,之后的“三道紅線”等政策出臺,恒大等頭部企業暴雷,預售款政策迅速收緊,最終造成房地產公司大量現金積淀于項目公司,母公司難以從項目公司獲得這部分資金,最終大量房地產公司出現流動性危機。2022年至今,多部門、多地政府出臺房地產“糾偏”政策,但是,已有政策仍然主要以刺激房地產銷售為主,沒有直接處理本輪房地產困境的直接原因——融資難。此前,央行等重要部門已經多次提出要解決這個問題,反映決策層已經意識到了本輪房地產危機的解決方法,深交所昨夜的文章可以被視為決策層意志已經得到執行層的回應,直接的政策可能出臺,本輪房地產困境得到緩解有望。

房地產企業的債券融資如果得到放開,地產股可能出現再一次上漲。如上一節所述,房地產困境主要源于流動性困境,如果房地產企業融資難的問題得到解決,地產股之前因流動性困境出現擊穿歷史最低估值的現象會得到修正,大量地產公司估值可能出現快速的修復。當前地產股中的民營開發商大面積出現2-3倍市盈率的估值(按2020年業績計算),如果流動性困境得到緩解,自身銷售下滑可控,屆時,相關公司股價回到歷史平均的8倍市盈率左右是可以期待的,當然,因為銷售下滑,利潤難以回到2020年,具體下滑情況視公司而定。但是,總體而言,8倍市盈率是地產股常見的一個估值,在市場偏熱的情況下,12倍市盈率也是可以的。保守觀察,相關企業可能有翻倍行情。

風險仍然存在。地產股最大的風險仍然在于公司發債是否最終成功。3月、4月時,新城控股、旭輝集團等民營地產商都曾傳出可能發債,但是至今仍然沒有下文,如果本次房地產公司發債仍然被證偽,對于市場沖擊會比較明顯。當前,房地產公司債券價格普遍偏低,出險企業的債券價格可以低至30以下(面值100),質地較優的企業價格在70附近,因此,資金的借出方如果沒有決策層的鼓勵,與其直接購買房地產公司新債,不如二級市場購買老債,房地產公司可能因此無法發出新的債券,最終無法成功融資。因此,本次深交所的公告給予了市場信心,但是只有房地產公司真正成功發債,尤其是優質民營房地產公司成功發債,才是市場真正的催化因素。

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