肖立晟[1]、尤眾元[2]

2022年開年至今,中國經濟面臨下行壓力,統計局公布的4月份宏觀經濟數據出現明顯下滑,工業增加值、社會消費品零售總額、固定資產投資金額等指標出現超預期的快速下降。在2021年12月的文章《2022年宏觀經濟形勢與資產配置展望》中,筆者提出中國經濟于2021年12月進入衰退期,衰退期長度不短于6個月。2022年3月,上海疫情形勢急劇惡化,超預期的新冠疫情加劇了經濟衰退程度,引發市場擔憂。面對衰退壓力,我們需要認清兩個事實。第一,疫情的沖擊不會改變中國經濟潛在增速水平,主要的經濟壓力來自短期供給擾動。第二,只要疫情不形成系統性風險,對金融市場而言,機會要多于風險。在疫情沖擊下,近期政府釋放的流動性遠遠超過普通衰退期需要的流動性,一旦政府釋放的流動性能夠形成對應的信用需求,金融市場將會產生強烈的上漲預期,下半年市場行情將呈現反彈震蕩再向上的走勢。

展望未來,在疫情和房地產危機的沖擊過后,4、5月份將會是中國經濟的底部,中國經濟增速于下半年可能出現明顯的改善。但是經濟的底部究竟出現在哪個位置,經濟會快速修復還是緩慢修復,市場對此仍然存疑。我們認為經濟增速修復一開始會相對緩慢,待復工復產順利進行,流動性改善傳遞到信貸改善,經濟才會真正企穩,企穩的時間點可能在3季度。在經濟修復過程中,資產價格會因流動性充裕和增長預期修復出現上漲。期間,美國經濟可能存在衰退風險預期,但是相關事件發酵的時間點可能在明年。投資者可以對下半年行情保持偏樂觀情緒,考慮到經濟結構轉型帶來的紅利,投資者對于股市的長期走勢可以更有信心。

圖1中國經濟周期走勢

數據來源:Wind,九方金融研究所。

當前經濟形勢與2018年下半年有很多相似之處,庫存周期均處于主動去庫存的衰退期,信貸周期均處于需求下降的收縮周期。但是2022年企業的資產負債表相比2018年更加健康,手中的現金更加充裕,甚至有產業資本開始入市回購股票,表明市場對未來的預期相對2018年更加樂觀。自2021年12月開始,PMI的原材料庫存和產成品庫存都處于下行通道,顯示中國經濟處于主動去庫存周期,對應的是經濟衰退期。5月的PMI數據顯示,原材料庫存和企業新訂單出現企穩跡象,下一季度企業有望逐漸過渡到被動去庫存的復蘇期。

圖2 2018年與2022年主動去庫存周期對比

數據來源:Wind,九方金融研究所。

圖3中國有效信貸與股市走勢

數據來源:Wind,九方金融研究所。

新冠疫情是中國經濟面臨的負面因素中沖擊力度最大的子項。疫情帶來的物理隔離會極大地沖擊正常的居民消費和企業生產行為,造成多項經濟指標快速下降。針對資本市場,因為企業一方面需要支付如場地租金、工人基本工資等固定支出,另一方面產品堆積,需求大幅下降,營收下降。因此,成本下降慢,營收下降快,最終,企業的盈利遭受沖擊,出現股價快速下跌的現象。我們認為,考慮到未來防疫政策可能出現較大的改變,如今全面封控的政策行為未來再度出現的可能性不斷下降,取而代之的是常態化核酸。據報道,4月以來,超過50個城市實施常態化核酸,考慮到常態化核酸的成本明顯低于全面封控的成本,未來常態化核酸可能會成為更多城市的選項。未來再次出現全面封城的可能性較低,市場擔憂的疫情反復現象應該不會成立,中國經濟增速有望逐漸恢復到潛在增速水平。

圖4中國疫情走勢

數據來源:Wind,九方金融研究所。

經濟增長上行斜率會較為平緩。6月經濟增長企穩主要是疫情后的復蘇,經濟增速回歸潛在增速仍需時日。消費在疫情后存在一定程度修復的可能性,因為居民壓抑許久的需求終于可以得到釋放,但是修復幅度可能有限,因為部分消費可能是永久損失。近期,中歐國際工商學院經濟學與金融學教授、人民銀行調查統計司原司長盛松成一句話很好地說明了這個現象:“我的頭發已經3個月沒有理了。等解封后,我也不可能一個月理3次發。這些失去的消費就永遠失去了,包括餐飲、旅游、酒店等各方面的服務性消費很難彌補。”。

投資受到房地產投資走弱的影響,修復力度可能較低。始于2021年6月的房地產行業流動性危機如今越演越烈,在中國恒大、陽光城、中國奧園等債務問題嚴重的企業暴雷后,2021年12月起,世貿集團、龍光集團、融創集團等相對穩健房企也開始債務展期或者違約。2022年5月底,金科股份和綠地控股也宣布債務展期,房地產流動性危機從風險最高的房企傳遞到相對穩健的房企,如今已經傳遞到了被認為穩健甚至是帶有國資背景的房地產企業。因此,房地產投資短期可能進一步下行,拖累總體投資。以基礎設施建設為代表的政府開支可能是經濟增長的一個重要的支撐點,但是能否拖住經濟仍需觀察政策走向。政府加大基建項目相關投資當前最有利的因素是資金充裕。2021年12月,財政部提前下達2022年1.46萬億元專項債額度,2022年全年專項債額度達3.65萬億元,同時,2022年開年至今,地方債發行速度也明顯加快,一季度地方政府發債金額同比增速超過100%。基建投資可能不及預期的原因是監管政策偏嚴格,即使資金充裕,相關主體也無法投資部分直接效益較低、風險較大的項目。因此,基建能否成為經濟增長主要動能,需要觀察后續政策。

圖5投資與消費

數據來源:Wind,九方金融研究所。

凈出口下半年復蘇存在壓力,其中因為出口增速回落帶來的沖擊更大。根據數據,4月出口增速超預期下滑。主要的原因是去年高基期、美歐貨幣政策轉入收緊階段、消費結構轉向等方面因素。4月,在疫情的沖擊下,我國出口市場份額下降,出口同比增速回落速度加快,低于市場預期,展望下半年,因為外需繼續保持回落,出口增速仍面臨較大壓力。綜上,經濟的重要組成部分都沒有明顯快速上行的動能,經濟短期只是企穩,等待政策進一步刺激。

圖6進出口金額累計同比增速

數據來源:Wind,九方金融研究所。

流動性超預期釋放,同時,宏觀杠桿率當前存在上升的空間。根據歷史經驗,中國的利率周期領先于貨幣周期,貨幣周期領先信用周期,根據《明年春季有望見到M1的拐點》一文,筆者于2021年11月用Shibor利率與M1的拐點關系,預測M1可能在2021年12月前后觸底反彈,這個結論已經被證實。當M1觸底反彈后,以社融為代表的信用周期開始復蘇,今年1月和3月的社融都創下天量,在總量上,本輪信用周期與貨幣周期保持大致同步,但是社融的結構較差,票據占比過高,并且總量在4月也因疫情出現明顯回落,信用周期顯著慢于貨幣周期,拐點仍然沒有到來。我們認為伴隨利率不斷下行,激化居民和企業融資需求,未來社融的結構大概率會出現明顯的改善,拐點可能出現在6月份左右。同時,宏觀杠桿率不會成為釋放流動性的制約,根據中國人民銀行的數據,2020年疫情暴發后,中國宏觀杠桿率階段性上升至280.2%,2021年回到272.5%。中國人民銀行調查統計司有關負責人表示,“2017年以來我國宏觀杠桿率增幅穩定,為未來金融體系繼續加大對實體經濟支持創造了空間。”我們預期M2同比增速在流動性釋放期間可能保持在12%左右的增速,GDP在下半年可能略高經濟潛在增速,達到6.5%,以此完成全年增速5.5%或者至少是一個可以接受的中高增速的目標。由于M2增速超出GDP增速,宏觀杠桿在一年內可能提升5%左右,不會突破前高,屬于監管層可以接受的范圍,因此流動性釋放不存在障礙。

圖7中國信貸缺口與杠桿率

數據來源:Wind,九方金融研究所。

部分行業可能出現資本擴張,經濟于三季度開始可能出現加速修復,資產價格可能因流動性寬松和經濟增長預期推動。當流動性釋放達到一定程度,企業會選擇擴大再生產,增加資本開支。在《經濟衰退期如何選擇投資標的》一文中,我們發現部分行業在衰退后期因為受到政策支持,會出現資本擴張,并且這些行業中的企業股價出現上漲走勢。2008年的衰退期中,基建和地產投資作為新的經濟增長點,得到資本青睞,拉動經濟走出泥潭,觀察近期的政策落腳點,本輪經濟衰退期中,基建與地產可能又一次扮演重要的角色。與之相比,2014年的電影、游戲、金融創新和2018年的半導體可能都不會在本次衰退走向復蘇階段扮演拉動經濟的角色。我們預測房地產銷售于2季度企穩向上,房地產投資于3季度可能企穩,至少不再下降,基建的資本擴張會一直持續到信貸見頂,3季度之前應該不會出現拐點。

美國經濟衰退是潛在的風險事件,但是出現時間點可能在明年,對于下半年中國經濟與資本市場影響有限。美聯儲前期對通脹持續性的誤判導致當前通脹形勢相對緊迫。從經濟周期的角度來看,美國經濟已經開始從本輪繁榮的頂點下行。美聯儲迫切希望抓住這一窗口期,快速收緊貨幣,打壓通脹預期,為需求轉弱后贏得政策空間。當政策陡然收緊,經濟最脆弱的環節就會暴露潛在風險。伴隨美聯儲緊縮預期升溫,美國國債收益率曲線開始倒掛,垃圾債信用利差迅速回升,2022年5月初平均利差已回升至4%以上、CCC級信用利差升至8%以上。加息縮表將抬升無風險利率、惡化企業營收、提高信用利差,垃圾債付息難度和融資成本均將大幅上升。垃圾債券主體將面臨付息困難和再融資困難,可能出現大規模債務違約。在這種情況下,我們認為美聯儲加息預期可能在下半年會略有緩解,美國經濟真正出現下行尚有待觀察,短期內對于中國經濟造成的影響有限,下半年投資者只需要防范預期變化造成的市場波動。

圖8美國國債收益率期限溢價與企業債風險溢價

注:陰影部分代表加息周期。數據來源:Wind,九方金融研究所。

我們認為疫情的影響即將消散,用于對沖疫情沖擊的充裕流動性可能會成功刺激經濟與推高資產價格,部分行業如地產、基建可能再次進入資本擴張期,對于地產,更準確的描述是資產縮表停止,投資者對于A股下半年的表現可以偏樂觀,美國經濟即使存在衰退的可能性,也不會影響下半年中國經濟和資本市場修復企穩的趨勢。

圖9各國人均GDP超過3000美元之后的增長走勢

展望未來,中國股市存在走出長期牛市的可能性。在《中國股市接近當年日本和韓國股市騰飛的臨界點》一文中,我們根據日韓股市走勢與經濟發展的關系,發現牛市既可能發生在經濟轉型期,也可能發生在經濟轉型成功之后。2019年后中國經濟結構發生巨大改變,高新技術行業占比快速提升。因此,盡管中國當前面臨如人口紅利喪失、發達國家技術封鎖等困難,但是,工程師人口紅利、穩定的政策制定機構、全社會對經濟增長的認同態度會支持中國經濟長期的中高速成長。當前,以人均GDP為指標,中國已經接近日韓經濟結構轉型成功和股市長期牛市開啟時的節點,未來,中國非常有可能復制日韓的路徑,成功從制造大國變為制造強國,從發展中國家躍升為發達國家。

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[1]肖立晟系九方智投首席經濟學家,中國社科院世經政所全球宏觀經濟研究室主任。

[2]尤眾元系九方金融研究所宏觀研究員,北卡羅萊納州立大學經濟學博士。