肖立晟[1]、尤眾元[2]

如果你現在問一位市場參與者中國經濟什么時候向上,他大概率會回答你:“現在肯定是經濟的底部,但是我不知道什么時候能起來,可能是年底,也可能明年。”

經濟形勢仿佛又回到了2014年市場彷徨無措的場景。2014年“兩會”制定的GDP增速目標是7.5%左右,最終實際增速為7.4%,中國經濟非常勉強才靠近增長目標。

當時市場充斥著悲觀情緒,資本外逃非常嚴重。和投資者吃飯的時候,他們會相互炫耀如何將人民幣轉移到海外。即便2015年中國股市出現了大牛市,資本外逃不僅沒有停止,反而在持續加劇。根據各方測算,當年資本外逃規模大致在5000億美元到1萬億美元之間。

從海外投資者的角度來看,一方面他們參與中國股市的渠道有限,另一方面,他們好像也不太愿意購買當時國內炒作的所謂“大牛股”,所以經濟形勢惡化的時候,外資奪路而逃。

2022年的情況并不完全一樣。中國股市顯著下挫,但是并沒有出現顯著資本外逃。2022年美聯儲加息收緊了全球金融條件,外資現金流處于相對緊張的狀態,但是對于中國股市似乎仍然看好,并沒有出現大幅流出。截至8月4日,今年北向資金凈流入A股的規模為465億元,總體依然保持凈流入態勢。外資最鐘愛的還是食品飲料和新能源,同時增配了銀行作為避險。

為什么在2015年中國大牛市的時候,外資在流出,2022年,中國股市大幅下挫時,外資反而在堅守?

最核心的因素是中國經濟結構出現了深層次的變化。2015年,很多企業家認識到中國經濟的未來必須依賴科技創新,全球科技的方向正在圍繞人工智能、互聯網科技展開。中國的企業家是最富有冒險精神的群體,馬上開始在這些方向做前瞻性布局,投資者也跟著買單。最典型的是“樂視”,這家企業很早就提出了“生態互聯網”概念,頻繁進入手機、電視、汽車、穿戴設備等領域。這個方向毫無疑問是正確的,后來包括華為等企業也在嘗試做這些事情。但是很遺憾,中國當時的硬科技無法實現這些前瞻性的布局。很多設想在概念層面看上去很有前景,可是沒辦法落地,一系列跨界并購并沒有取得業績的提升,最終資本市場失去了耐心,A股的“科技牛”也演化為了“水牛”。

圖1歷次“牛市”期間行業表現

數據來源:Wind、九方金融研究所。

大家一直期待中國能夠像日本和韓國一樣,在完成工業化進程之后,科技行業開始起飛。這一點我們在之前的文章“中國股市接近當年日本和韓國股市騰飛的臨界點”中表述得比較完整了。這里主要強調一點:一個國家如果要走出中等收入陷阱,一定需要有科技導向的新興行業來提升整體居民收入。這一類科技新興行業與資本市場相互支撐,也是最有彈性,未來回報最豐厚的標的。所以,一個國家如果能夠走出中等收入陷阱,基本上等同于股市有一個長期牛市。

這并不是一件容易的事情。二戰結束以來,開啟工業化進程甚至短暫跨過中高收入門檻的國家很多,但真正跨越中等收入陷阱、成為發達國家的只有韓國、新加坡、以色列等少數國家。

2018年,突如其來的“貿易戰”加劇了政府的危機意識。2021年劉鶴副總理在《人民日報》撰文《必須實現高質量發展》,其中明確提出:“由于世情國情發生深刻變化,科技創新對中國來說不僅是發展問題,更是生存問題。成功跨越中等收入陷阱,關鍵在于能否實現由要素投入驅動向技術創新驅動的跨越。”

科技創新已經和中國的生存問題掛鉤,這和其他國家的情況不太一樣。對于科技與增長的關系,政府和市場的觀點基本趨于一致:不能再依賴“舊經濟”的粗放增長,必須有高質量發展。

“穩增長”政策與產業的關系也發生了變化。在資本市場,投資者主要還是賺產業趨勢的錢。如果“穩增長”政策的發力方向和產業趨勢恰好一致,那么這個產業就會成為股市回報最高的行業。現在經常有投資者根據過去的經驗講這一輪穩增長之后,應該關注價值類股票。其實這一類所謂的價值類股票曾經也是成長類股票。究竟是否應該關注這類股票,核心在于這類行業未來是否能夠持續創造業績。

2007年是中國工業化進程的黃金時代,以銀行、房地產為代表的大金融行業進入高速增長期。招商銀行、萬科A營收增速能達到50-100%,股價也出現快速上升,市場給予這些公司50倍以上市盈率的估值。2009年穩增長政策出臺之后,房地產和銀行漲幅靠前。當時的特點是穩增長政策極其有效,因為上下游產業鏈圍繞傳統經濟增長板塊展開,行業利潤方向基本一致。

2015年股市漲得最好的是計算機行業(申萬指數),最后缺乏景氣支撐,泡沫破滅,重新跌回原點,在后續穩增長的過程中,沒有任何起色。

2022年的情況出現了很大的變化,高景氣行業不再是傳統行業,硬科技和消費升級是當前經濟結構轉型的重要組成部分。以寧德時代和貴州茅臺為代表的企業市值比重不斷上升,這類企業的特征是成長空間大、增速快、利潤率高以及寬闊的護城河。展望未來,如果這類企業能夠維持營收和利潤的高增速,投資者依然會對中國經濟保持信心。也就是說,如果后續經濟能夠順利企穩,這類企業的超額回報仍然會顯著超過傳統的穩增長板塊。

穩增長的困境還會持續一段時間。經濟增速在2021年中央經濟工作會議和兩會的穩增長政策刺激后一度出現短暫回暖,一、二月經濟數據大超預期,投資數據出現超預期上行。但是3月房地產行業流動性困境加劇,同期,上海疫情爆發,剛剛企穩的中國經濟面臨超預期的負面沖擊,經濟復蘇的良好態勢被中斷。

盡管面臨種種沖擊,但是增長的內生動能并沒有被破壞,政策也做出了相應的反應。在疫情明朗之前,政策會有兩個顯著特征。第一,利率會保持在低位,至少不會上行。第二,財政會繼續發力,維持住企業的基本需求,保障就業穩定。對于資本市場而言,當前的低利率環境對小票更加有利,從更長遠的視角來看,這一次穩增長成功之后,上漲的依然還是高景氣板塊。

免責聲明:本報告由尤眾元(登記編號:A0740121050030)進行編輯整理,本公司對報告內容(含公開信息)的準確性、完整性、及時性、有效性和適用性等不做任何陳述和保證。本公司已力求報告內容客觀、公正,但報告中的觀點、結論和建議僅反映撰寫者在報告發出當日的設想、見解和分析方法應僅供參考。同時,本公司可發布其他與本報告所載資料不一致及結論有所不同的報告。本報告中的信息或意見不構成交易品種的買賣指令或買賣出價,投資者應自主進行投資決策,據此做出的任何投資決策與本公司或作者無關,自行承擔風險,本公司和作者不因此承擔任何法律責任。

[1]肖立晟系九方智投首席經濟學家,中國社科院世經政所全球宏觀經濟研究室主任。

[2]尤眾元系九方金融研究所宏觀研究員,北卡羅萊納州立大學經濟學博士。