美國經濟衰退迫在眉睫嗎?這就是市場觀察人士上個月末提出的問題，當時10年期美國國債的收益率自2007年以來首次低于90天國債收益率。所謂的“期限差價”是所有領先指標中最值得信賴的指標之一，涵蓋了廣泛的商業周期動態，共同提供了經濟的全貌。

數十年來，經濟學家和學者一直在研究收益率曲線與商業周期之間的關系。1965年，芝加哥大學經濟學家魯本·凱塞爾(Reuben A. Kessel) 成為第一個 將期限利差與商業周期階段聯系起來的人之一。最近，在1998年，研究人員Arturo Estrella和Frederic S. Mishkin發現10Y-90D術語的傳播 在表明未來經濟衰退時表現優于任何其他指標。紐約聯邦儲備銀行甚至發布了一個模型，該模型使用10Y-90D差價來預測 未來12個月內發生衰退的可能性。

預測人員愛上了傳播這個詞是有原因的：從歷史上看，這是一個幾乎無懈可擊的經濟衰退指標。舊金山聯邦儲備銀行指出自1955年以來的每次美國經濟衰退之前都有一個負面的10Y-1Y期限差價，只有一個“假陽性”(1967年)。即使用1Y國債代替90D或2Y國債，該規則似乎仍然有效。事實證明，如果不是比當今經濟學家使用的大多數領先指標更好，那么差價似乎也是好的。“差價”一詞與消費者信心差異(人們未來期望與他們感知的當前狀況之間的差異)保持同步。它比3個月平均首次申請失業救濟人數更為準確 - 因為失業救濟申請有時并沒有開始同比增長，直到陷入衰退。

但是，事實證明，擴散一詞不僅僅是一個衰退指標。它也是未來GDP增長的優秀領先指標。1988年，羅伯特·勞倫特(Robert D. Laurent)將20年期美國國債和聯邦基金利率之間的差價與其他三個領先指標進行了比較，發現在預測近期實際國民生產總值增長方面，利差最為明顯。我們通過比較10Y-90D期限價差與未來GDP增長來測試這個想法。回到1959年，我們看到“擴散”這個術語在方向和幅度方面都能很好地跟蹤第六季度的GDP增長率。這種關系至少會對傳播這一術語提出至少一個大批評 - 在它變為負面之前它不會提供信息。

為什么術語傳播作為領先指標?因為它考慮了廣泛的商業周期動態 - 從中??央銀行的政策制定，公司資本支出的時機，銀行貸款到消費者情緒以及理性投資者對未來的期望等等。

貨幣政策是收益率曲線周期最直接和最明顯的驅動因素。陷入衰退，央行大幅降低短期利率，以確保商業銀行保持流動性，消費者仍傾向于消費。相反，當經濟炙手可熱時，央行提高短期利率以抑制總需求，從而保持領先于通脹。收益率曲線的長期主要是由投資者的預期推動，遠遠超出當前的商業周期階段。然而，短期與美聯儲的利率目標(通常是聯邦基金利率)密切相關。

實際經濟活動對收益率曲線具有累加效應。在商業周期的過程中，國民儲蓄率上升。當經濟剛剛從經濟衰退中走出來時，有很多借款人 - 家庭，公司和(特別是)聯邦政府 - 并沒有多少儲蓄者。這支撐了曲線的長尾，而美聯儲將短端保持在低位。但所有這些都在商業周期的后期出現逆轉，當時有更多的儲蓄者和更少的借款人，當就業和生產減速時，以及長期融資似乎更加昂貴。

商業銀行也在收益率曲線的動態中占據重要地位。這些機構從事“成熟度轉型”業務 - 獲得短期信貸并將其轉化為長期貸款。收益率曲線上升幅度越大，這項業務的盈利能力就越大。但隨著收益率差異趨于平緩并最終出現反轉，接近商業周期結束時，該行業的凈息差受到擠壓。很快，銀行支付的短期貸款利息超過長期貸款的利息。這消除了放貸的動機，這抑制了經濟活動。

最后，讓我們看一下推測，它既可以放大術語擴展周期，又可以加快其時間。這在某種程度上是最具決定性的力量，因為全球投機者在感覺到他們可以確定持續時間下注時會有無底洞。

這肯定賭注的理由是什么?它來自交易者知道或至少感知他們在商業周期中的位置。當交易員認為經濟衰退剛剛過去并且最壞的情況已經結束 - 并且整個收益率曲線即將開始上漲時 - 他們將縮短遠端并將額外的資金留在近端。他們將同時賺錢，同時陡峭的曲線。同樣地，當他們認為擴張正在變老并且最好的結果已經過去時，整個收益率曲線即將開始下沉 - 他們將走遠端，避免接近尾聲。他們會賺錢，同時幫助壓扁或扭轉曲線。

可以肯定的是，有些人認為我們需要在開始衰退倒計時之前看到持續的收益率曲線反轉。(10Y-90D期限差價在連續六個交易日內持續處于負值區域。)美聯儲似乎已經放棄了其進一步加息的手冊，這可能會推動該期限再次出現負面影響。但投資者已被警告。