繼21世紀經濟報道記者披露部分民企債券發行呈現出結構化募資趨勢后(詳見本報1月18日15版《黑天鵝事件頻發民企發債難度陡升 結構化募資悄行機構慎待》)，一種更加隱蔽的債券融資模式在部分內控不甚規范的中小承銷機構之間流行。

在該模式下，民營企業實控人為了實現成功發債，可以自籌資金通過資管產品對自家債券進行認購，同時再通過回購交易在同業市場中獲得融資。

由于該模式下民營企業方付出1倍資金可換得1.8倍融資，因此也被業內人士稱之為“118工程”。

在業內人士看來，“118工程”中涉及債券承銷、資管業務、同業回購等多個領域，容易加劇信用風險的傳遞和積聚，此外多個業務環節亦存有違規嫌疑。

民企的“隔空融資術”

“118工程”正在部分中小機構間流行開來。

21世紀經濟報道記者獲悉，在“118工程”中，民營企業為解決自身發債困難，其控股股東、實際控制人或其他關聯方(下統稱大股東)往往會選擇“自發自買”，即可通過資管產品認購自家發行的債券;而后再利用資管產品在同業機構間市場通過債券回購交易獲得融資。

在同業市場中，持有的10億元的債券本金往往通過回購可獲得約8億元的回購融資，因而“118工程”也由此得名。

據了解該業務的債承人士透露，“118工程”的出現與部分民營企業的發債難有關。

“并不是說利率成本問題，很多機構都對民營企業敬而遠之。”3月20日，華中一家券商債承人士坦言，“一方面是因為民企信用債違約增多，另一方面也是大家擔心這些民營企業的財務質量，很多公司即便財報很漂亮，買方也很謹慎。”

“通常選擇用118模式發債的公司，本身的債券發行就存在很大的問題，所以也是沒有辦法的辦法。”上述承銷人士坦言。

去年以來，民企債券違約事件的增多，的確加劇了部分資質欠佳民企的發債難度。Wind統計顯示，截至3月20日，2019年年內信用債違約事件已達40起，其中民營企業就達38起，較去年同期數量增加了171.43%。

據業內人士透露，發債成功不僅能夠幫助民企緩解資金壓力，還能提高企業在場外的信貸、非標等市場的受歡迎度。

“民企發債成功最大的意義是解決自身流動性，除此之外還可以讓市場感覺‘我發的債是受到市場認可的’。”上述債承人士表示，“這對于它從信貸類機構獲得借款具有助推作用。”

記者了解到，在出資認購自家債券的過程中，資管產品的角色并不簡單。其一方面提供了結構化募資的發行通道，民營企業股東也可通過結構化分級安排，免于對自家債券進行全額認購，另一方面也讓民企債券在同業市場中的回購交易暢通無阻。

“118的模式下，發行人方面未必也要全額認購，其中一部分可能面向市場發行，也可能選擇優先級融資，資管通道的結構既有可能是平層的，也有可能是優先劣后的。”3月20日，北京一家券商固收業務團隊負責人透露，“唯一的目的就是達到發行人期望的融資規模和融資成本。”

在“118工程”模式中，資管產品一方面能夠實現承銷過程中的結構化安排，而更大意義則在于讓發行人大股東通過資管賬戶持有的自家債券在同業市場中獲得融資。

“如果以普通公司的身份直接去認購，不但沒有機構會愿意和它做交易對手方的，它也根本沒機會進入同業市場開展回購業務。”華南一家上市券商債券交易員指出，“通過資管產品去認購的好處在于它背后是管理機構的信用，這個業務實質上也是機構信用為民企發債提供的一種隱形兜底。”

風險隱患潛行

21世紀經濟報道記者了解到，通過連續發債，“118工程”可以讓民企發行人的杠桿比例維持在一個較高的程度。

極端情況下，民企發行人大股東的自發自買資金來源甚至可以通過短期拆借獲得，因此一些民企理論上可以通過“118工程”憑空獲得融資。

“一些民營企業老板本身資金鏈比較緊，可能自己的1個億有可能是短期高成本拆借來的，進入到這個局里讓債券成功發行，再將之前的短期拆解資金補上即可。”上述固收團隊負責人指出。

由于該業務涉及到債承、資管、同業等多項業務環節，在業內人士看來，這一隱形的融資模式也存在多重風險隱患。

“這種融資模式涉及到不同的監管環節，具有較高的隱蔽性，一些垃圾債通過這種方法輸送到債市中來，但一旦民營企業資金鏈出現問題，進而會導致資管產品、產品管理人等遭遇潛在的兌付風險。”一位接近監管層的券商資管負責人表示，“同樣，如果市場資金情況出現收緊，同業市場間的回購變得更加困難，民企的這條資金鏈也會難以維系。”

在其看來，該業務與多年前同業市場間的受益權買入返售具有相似性。“多年前三方受益權買入返售時，銀行就通過同業存放的方式把100%的風險資本占用壓縮到25%，企業負債的風險也簡化成了同業風險，機構的杠桿無形中被抬高了。”上述資管負責人指出，“在118這個模式中，核心邏輯也是把信用負債轉化為同業負債來套利。”

除此之外，該項業務的多個環節也存在合規隱患。

“這種業務里承銷商和資管部門都承擔了通道的角色，承銷商走了個發債流程的過場，而資管賬戶則是為發行人方面量身定制的，最后的風險則甩給市場了。”3月20日，西南地區一家上市券商合規業務人士表示，“但實際上，無論是承銷業務還是資管產品，目前的一個監管方向就是去通道化，資管新規后資管的通道業務也被明令禁止了，所以這項業務的合規隱患也非常明顯。”