大博醫療主營業務系醫用高值耗材的生產、研發與銷售，主要產品包括骨科創傷類植入耗材、脊柱類植入耗材及神經外科類植入耗材、微創外科耗材等。

歷史數據進一步顯示，2015年至2017年及2018年前三季度，其營業收入分別為3.92億元、4.63億元、5.94億元及5.45億元;歸母凈利潤分別為1.89億元、2.19億元、2.96億元及2.83億元;經營性現金流量凈額分別為1.23億元、2.07億元、3.09億元及1.94億元;毛利率分別為81.03%、81.96%、83.06%及82.39%;凈利率為48%、48%、51%及53%。

以上數據可以看出，公司既能做到有利潤的收入，又能做到有現金的盈利，業績增長可謂強勁。根據2018年業績快報計算，公司2018年歸母銷售凈利率高達50.99%。業績如此強勁，曾有市場高呼它的銷售毛利率堪比茅臺，高達82%，其銷售凈利率更是與茅臺不相上下，達到驚人的53%。

業績為何如此強勁?

至此，我們將分別從公司商業模式層面的經銷商模式特點、公司業務層面的經銷商的關系及公司財務層面的數據勾稽等角度去深度復盤。

買斷式經銷商模式的常識被“打破”：低銷售費用反而高毛利

大博醫療采用的銷售模式是經銷商經銷模式，全部產品都是向經銷商進行買斷式銷售，再由經銷商銷售給終端用戶。該模式呈現出兩大特點，第一大特點是，銷售費用由經銷商消化，可以合理規避較大銷售費用在公司主體內體現;第二大特點是，由于經銷商承擔較多的銷售費用，該模式的產品銷售價格則會相對較低，產品毛利率較低。那大博醫療的買斷式經銷商模式是否具備這兩大特點呢?

首先，從銷售費率去看。

買斷式經銷商模式下，銷售費用“轉移”給經銷商，直接表現在公司財務數據就是銷售費用率低。那大博醫療與同行業可比公司銷售費用率相比具體如何呢?

根據招股書顯示，2014年至2016年，公司銷售費用率分別為9.42%、10.65%及11.45%。在可比公司凱利泰(10.120, -0.50, -4.71%)、普華和順及春立醫療看，其銷售費率均比大博醫療高，2014年至2016年平均銷售費率分別為17.79%、19.34%及18.94%。，截止2018年前三季度，大博醫療銷售費率為13.58%。

對于銷售費用率低于可比上市公司平均水平的現象，公司解釋稱主要原因系銷售模式不同，凱利泰和春立醫療在采用經銷模式的同時，亦有比重不同的銷售系直接面向醫院發生，在這一模式下，一般而言，相關公司需要自行組織大量學術推廣活動并進行市場開拓，銷售費用較高，而公司采取經銷模式，會根據市場需要舉辦一些學術推廣活動，但經銷商會承擔更多推廣及市場開拓職責，銷售費用率較低;同時公司嚴格控制各類銷售費用的支出等。這或許可以理解成，公司主要的銷售費用是經銷商承擔更多。這顯然符合該模式下的第一大特點，那是否符合該模式的第二大特點呢?

其次，再從毛利率看。

買斷式經銷商模式下，由于經銷商承擔了更多的銷售費用，按照常理，公司一般則會“選擇讓利”于經銷商，產品銷售價格則會相對較低，產品毛利率較低。然而經過對比后發現，公司毛利率竟高于同行，且逐年呈上升的趨勢。

從綜合毛利率看，大博醫療的綜合毛利率遠高于同行。2014年至2017年及2018年上半年年，其毛利率分別為80.12%、81.03%、81.96%、83.06%及82.36%。大博醫療的毛利率基本80%以上，而同行的毛利率較其平均低10%至20%左右。

由于公司業務板塊不同，其綜合毛利率將受業務結構影響。因此，為了進一步增加可比性，將按照相關板塊分類進行比較。根據招股書顯示，按細分類的板塊公司的毛利率依然高于同行的毛利率水平。

綜上，可以看出，公司財務數據表現為“低銷售費用高毛利”，顯然打破買斷式經銷商模式的一般認知，即“低銷售費用低毛利”的特點。

對于公司這種高毛利的現象，公司解釋稱，公司產品結構及產品定位決定了其毛利率高于同行，同時稱公司是骨科創傷類、脊柱類產品為主，產品定位是中高端市場。

一邊是高毛利，一邊又是低銷售費用，從商業模式的邏輯上似乎令人百思不得其解。經銷商為何愿意承擔較大的銷售費用，又愿意承擔較貴的產品成本呢?經銷商與上市公司關系又是如何呢?

經銷商神秘關系背后：實控人父親與經銷商股東關系密切

大博醫療的毛利率遠超同行以及銷售費用較低，這對于經銷商而言，其承擔了更大的進貨成本，同時又承擔了較多的銷售費用。大博醫療的經銷商為何愿意“多承擔點”?大博醫療與經銷商存在怎樣的關系呢?或許可以從以下兩方面去看。

一方面，從經銷商與上市公司股東關鍵人員的交集看。

根據公司招股說明書顯示，主要經銷商之一的上海爾泓醫療器械貿易商行，2016年曾為公司第五大經銷商，其主要股東為吳佳鑫。根據天眼查顯示，2015年11月，林志成將該公司轉讓給吳佳鑫。林志成是否與公司實際控制人林志雄、林志軍存在關聯關系我們不得而知。但是新浪財經發現，吳佳鑫、實際控制人林志雄及林志軍的父親林漳漢以及上市公司原監事李文勇存在密切的關系。