程偉、尤眾元

沉舟側畔千帆過,病樹前頭萬木春。——劉禹錫

自2021年7月恒大地產出現流動性危機,除了部分極為穩健的金地集團、濱江集團等公司,大部分地產公司股價出現快速下跌,其中,大量民營地產商被部分市場信息判斷為走上不可挽回的破產之路,因此市場普遍認為應該規避這類地產公司。地產業曾經的“一哥”萬科公司董事長郁亮近期提出地產行業進入“黑鐵時代”,全行業即將縮表出清,行業利潤率降低到10%,進入微利時代。因此,地產行業逐步被投資者拋棄。但是,正所謂人舍我取,最大的危局往往伴隨最大的機遇。因為以上的看法,當前地產股估值已經擊穿所有歷史極值,處于歷史最低位,如果地產行業流動性困境出現邊際改善,政策層推出超預期政策,疊加部分高杠桿低效地產企業退出行業,當前地產股中部分杠桿較高但可控且強運營的選手有可能出現歷史最佳的擊球位。

我們認為,地產股投資長期應當思考終局思維,也就是中國未來20年后地產行業的格局大致是什么模樣。不同于市場上已有的、非常簡單粗暴但又略顯淺薄地認為地產終局思維是買入肯定不會破產的招保萬金從而避險,我們看到的是地產行業在未來20年仍然是一個重要產業,盡管可能不再是支柱產業。在假設一個合理的房地產年銷售額和凈利潤率后,我們認為行業中部分選手未來會有100%以上的修復空間。房地產投資短期看地產小周期,核心變量是政策前瞻預期,本輪經濟下行壓力較大,地產政策邊際寬松已成共識,只要保持“房住不炒”的核心思想不變,在細節層面可能出現更為激進的寬松政策,當前地產行業面臨房價觸底反彈和政策面寬松的大好局面,短期預計會有超額收益。

一、 真正的地產終局思維

地產行業當前流行的地產終局思維非常淺薄,認為買入本輪地產行業流動性危機中必然能夠活下去的公司如招保萬金便是最優的策略。考慮到當前4家公司中除了萬科,其余公司股價反彈較多,估值已無太大吸引力,這個想法未免簡單。歷史上,招保萬金因為自身運營能力有限,受制度約束,經營能力弱于民營地產頭部企業,估值其實并給不高,因為短期的流動性問題做多相關企業,是非常短視的想法。真正的地產終局思維有三個重要基本點:首先,20年后,房地產行業仍然是重要行業,但是可能不是支柱產業;其次,民營地產商大概率長期存在,類似煤炭行業發生的“國進民退”幾乎不可能在地產行業重現;最后,地產凈利潤率短期會走高,長期回歸均值,“微利時代”論完全是杞人憂天。

房地產行業的未來是國家的重要行業,本身體量巨大,上下游影響極廣,另外,即使在10至20年后,房地產行業仍然將較大程度上地影響財稅和就業,是中國經濟的重要組成部分。房地產行業最重要的變量是房價和年銷售額,關于房價,黃奇帆的觀點是“中國的GDP今后十幾年平均增長率大體在5%左右,房地產價格的增長大體上不會超過M2的增長率,大體上也不會超過GDP的增長率,一般會小于老百姓家庭收入的增長率。”另外,根據他給出的房地產成交面積推算,房地產年銷售額會在12-15萬億。歷史上,黃奇帆的房地產觀點相對保守,他的論點可以視為房地產行業未來的下限,根據諸多券商和地產從業人員的觀點,房價未來的年均漲幅在5-7%左右,略低于人均收入增速,房地產年銷售額大約在15萬億左右,這是個相對可靠且認可度較高的判斷。根據這個數據,假設房地產行業凈利潤率為5%(非常保守的估計),房地產行業的凈利潤為7500億,其中上市公司占60%。屆時地產行業不再具備高杠桿,保守估計市場給與10倍市盈率,地產行業的市值應該為45000億,當前A股與港股內房股市值之和遠低于該值,因此未來長期看,部分市占率可能上升企業的股價出現超過100%漲幅是大概率事件。

房地產行業并非高同質化行情,公司之間差異度極高,民營地產在諸多領域擁有國企不可替代的作用,房地產去民營化的觀點未來可能會被證偽。市場關于房地產行業一個常見誤區是認為房地產公司同質化嚴重,業務不過拿地賣房,只要有足夠的資本,公司之間不存在本質差異。所以,在當前流動性危機面前,部分民營地產商出現破產可能時,市場上諸多人士認為地產將出現國進民退的現象,這種觀點略顯偏激。短期看,房地產行業可能出現少許國進民退的現象,國家采取有利于行業長期發展的“三道紅線”和“兩道紅線”等調控政策,伴隨以市場化為宗旨的手段幫助出險企業降杠桿,堅決不選擇大水漫灌,在這種情況下,金融機構肯定首先選擇最穩健的國企,資金也就流向了國企,但是這并不意味著地產行業將全面國企化。首先,國企拿到資金后,并購意愿并不強,這和國企本身的經營有關。因為激勵制度原因,國企一直相對保守,大概率不可能存在大規模并購的可能。第二,更為本質的,房地產行業高度不同質,最典型的案例,在華夏幸福出現流動性危機時,地產行業仍然健康,但是較少企業拿下華夏幸福的項目,因為華夏幸福的產業園區非常有特色,其他企業不擅長經營此類項目。類似的邏輯很容易套用在近期暴雷的世茂、奧園等地產公司上,高端商業項目和舊改項目壁壘較高,國企基本無力經營。因此,民營地產不太可能退出歷史,本輪國進民退只是短期現象。

房地產凈利潤率下滑早已有之,并不是新聞,長期來看,房地產的凈利潤率與其他市場化程度高的行業不會出現太大差異。房地產行業自2012年后,凈利潤率一直不高,自那時起,地產被宣稱進入白銀時代。10%的利潤率是當下頭部地產公司常見的利潤率,與進入黑鐵時代與否無關。房地產行業常見的項目是住宅開發,住宅的特征是壁壘弱,退出方便,當行業利潤率高企時,許多旁觀者涌入,當行業進入蕭條期時,出清并不難。本輪地產行業流動性危機中,大量地產公司無力拿地,年初北京土地拍賣的結果非常有利于當下仍然能拿地的房地產公司,因為競爭減少,土地溢價率低。如建業集團董事長所言,部分企業當下沒有活在黑鐵時代。事實上,這些企業可能活得和黃金時代(2012年之前)一樣美好。未來,伴隨部分高負債企業退出行業,行業利潤率有望回歸均值。

二、 地產股短期交易方式

國信證券房地產研究團隊曾經提出地產A股小周期理論,簡單介紹這種方法:當房價高企時,房地產銷售極其旺盛,房地產政策往往從嚴,地產股股價下跌;反之,房價出現松動,銷售不暢時,房地產政策往往從寬,地產股股價上漲。當前,房地產行業經歷去年的全行業縮表后,房價松動,銷售腰斬,政策面非常寬松友好,因此是地產股投資的好時機。

地產股投資的核心變量不是房價或是銷售,而是政策預期。預測地產股股價的核心變量與市場常見想法不同,甚至正好相反,并非房價上漲、銷售旺盛帶來股價上漲,地產股最好的時候是房價松動、銷售剛出現拐頭向上至房地產過熱之前的階段。在這個時間段,房地產政策非常寬松,預期非常樂觀,地產股股價一般比較堅挺。在國信證券的研究中,2017年之前有幾個簡單的例子,2011年10月、2013年12月、2016年5月是房地產行業相對較為困難的時期,地產股之后出現跑贏市場的收益;2012年6月、2015年1月是房地產行業相對過熱的時期,地產股出現調整。當前,中國房地產銷售仍未觸底,因此政策面寬松仍未結束,全行業存在短期交易機會。

本輪地產復蘇大致時間表是銷售于2季度觸底,投資于3季度觸底。關于地產周期的一個較為公認的觀點是房地產投資落后地產銷售1-3個月,因此投資會晚銷售1個季度。根據我所肖立晟和尤眾元發表的《領先指標和政策變化顯示房地產投資即將在三季度企穩》一文,以信心指數為代表的高頻指標顯示房地產銷售最晚在2季度觸底,因此房地產銷售觸底在即,投資會在3季度觸底。復盤歷史,投資企穩前,出于穩經濟訴求,地產政策一般不會出現大方向的改變,因此在2季度至3季度,地產股將迎來極佳的投資機會,如果提前布局,當前便是買點。

地產政策未來可能的放松方向仍然在于金融機構提供資金支持,部分民營企業將從金融機構處獲得資金。如上文所述,民營地產不太可能完全退出歷史舞臺,盡管金融機構至今主要發放的地產相關信貸投給了國企,但是未來民企會逐步得到支持。事實上,在最初的信貸投放名單里,最穩健的民企龍湖集團和旭輝集團都赫然在列。2月,金科股份也成功發債。未來,民營地產公司在政策正常化后會逐步獲得資金支持,其中,部分高負債但是強運營的地產公司可能會以出售部分資產、降低負債、得到銀行認可后再度發債,整個行業屆時會重回正軌。

三、 總結

本輪地產行業確實出現超越所有人預期的流動性危機,在過去的幾個月內,地產行業經歷了行業歷史上的至暗時刻,頭部公司紛紛出現危機甚至躺平,但是如今至暗時刻已過,部分落后生被清洗出行業,未來行業迎來競爭格局優化的形式。即使部分優質民企還在等待金融機構輸血,但是,觀察歷史,銀行信貸發放一般都首先青睞最保險的國企,之后大概率會逐步蔓延到優質民企。在當下這個時刻,做多地產股可能是一個占優選擇。

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