近期，牧原股份(002714.SZ)公布2018年年度報告，營業收入同比增長33.32%，而凈利潤同比下滑80.53%，增收不增利。同時，牧原股份還公布了2019年一季度業績預告，預虧5.6億元，虧損超過2018年全年5.2億元的凈利潤。

牧原股份2018年年報與2019年一季度業績預告公布后不久，養豬板塊其他企業也相繼公布了一季度業績預告，雛鷹農牧(002477.SZ)、正邦科技(002157.SZ)和天邦股份(002124.SZ)均出現巨額虧損。

“豬周期”疊加“疫情”影響，養豬企業短期內或難改變虧損現狀。盈利能力大幅減弱，存在繼續虧損可能，無疑會給牧原股份的50億定增計劃帶來更多的不確定性。

盈利能力減弱利潤率持續下滑

牧原股份作為全國性的生豬養殖企業，2014年登陸深交所中小板，其收入的99%來自于生豬養殖銷售。與溫氏股份“農戶+企業”的分散式養殖模式不同，牧原股份實行的是規模化、一體化養殖的路線，目前已擁有養殖2000萬頭生豬的產能。

受“人口紅利”影響，生豬市場越來越大，牧原股份營業收入自上市以來也在持續上漲，然而與營收增長不相符的卻是牧原股份的盈利能力在2016年到達峰值后減弱。毛利率、凈利率、凈資產收益率(ROE)均在持續下滑。

營業成本的增加，壓縮了牧原股份的盈利空間。同時，牧原股份為了維持在行業中的產能優勢，自上市以來持續擴大產能，也增加了公司的管理與財務費用，進一步拖累了企業的盈利能力。

負債率居高不下 現金流緊張

為了維持與提升在行業中的地位，牧原股份始終在擴建產能。在2015年至2018年，短短3年間，養殖子公司已由16家擴建到84家，增長了5倍。

在不停擴建的背后，牧原股份的資產負債率也居高不下，以最新一期報表來看，牧原股份50%以上的資產負債率明顯高于行業平均的39.08%。

除了向金融機構借錢外，牧原股份還通過其他方式頻繁融資。自2014年公開發行融資6.68億后，牧原股份已完成了3輪融資，自IPO以來累計融資高達71億。若順利完成最新一筆50億定增，牧原股份將從市場募資達121億。

值得注意的是，在牧原股份27.28億貨幣資金中，逾10億為前期募資資金，需要專款專用，不得隨意改變資金用途。同期，牧原股份的短期借款卻高達47.15億。

雖然在頻繁融資，但牧原股份現金流情況卻不容樂觀。在2018年11月公布的50億定增計劃中，牧原股份擬募集15億資金用以償還債務。前期募資中，也有5億用以償還銀行債務，10億元用來補充流動性資金，一定程度上反映了其流動性問題。

新增產能之困

牧原股份在回復《投資者網》的調研時稱，堅持“一體化”的生產模式，截至2018年底，公司養殖板塊子公司數量已經達到84個，擁有養殖2000萬頭的產能。2018年年報顯示，2018年牧原股份銷售生豬1100萬頭，存貨58億元，目前市場單只生豬售價在1000元左右，除去飼料存貨，牧原股份2018年實際產能在1600萬頭以下，仍有20%產能閑置，同時，單家養殖子公司銷售量未有明顯變化，與此前募資規劃的平均單廠養殖40萬頭的目標相距甚遠。

目前，市場處于“豬周期”去產能階段，2018年，生豬出欄、存欄量均出現下滑。

在此階段，牧原股份仍擬募資50億元，擴建年養殖475萬頭生豬的產能。逆周期擴張，或許會進一步提升牧原股份在行業中的地位，以規模優勢形成行業護城河，在行業周期來臨時可以快速擴大銷量，搶占市場。然而，此前一系列持續擴充產能的投入，已使得企業負債率居高不下，債務導致的財務成本的持續增加又進一步影響到企業利潤。

不建產能，無法繼續建立和維持規模優勢，牧原股份似乎陷入了“拓產之痛”。