5月14日，10年期國債、10年期國開債到期收益率分別報收3.29%和3.74%，在5月以來的8個交易日里，已分別下行了約10bp和8bp。

“在貿易摩擦升級的驅動下，市場避險情緒高企，央行超預期進行了定向降準，資金面保持在寬松狀態進行逆周期調節，10年期國債不斷往下走。”5月14日，北京某股份行一位金融市場部交易人士對21世紀經濟報道記者表示，由于中美貿易摩擦對中國經濟造成長期影響較大，加上3月份經濟、金融數據的高企可能難以持續，未來債市利率還有望進一步下行。

海通證券首席宏觀分析師姜超在近日研報中將5月以來的行情定義為：債牛行情重啟。他指出，5月以來的貨幣利率R007和DR007均值在2.4%以下，已經低于2.55%的7天逆回購招標利率，按照歷史經驗，其對應的10年期國債利率合理值應在3%以下，而當前的10年期國債利率仍在3.3%左右。

但亦有研究人士不那么樂觀。中信證券固收研究團隊在14日發布的研報中稱，下半年10年期國債收益率將在3.2%-3.6%區間波動;江海證券屈慶團隊認為，中美貿易摩擦短期內對債市影響在弱化，后期需關注的是通貨膨脹壓力和人民幣貶值的壓力。

10年國債下行10bp

3月以來，債市波動頗為劇烈。3月份，債市在寬松資金面的“呵護”下，迎來了一波“小債牛”，10年期國債收益率從月初的3.21%下行至3月末的3.06%，下行了15bp;但進入4月，隨著央行辟謠降準、3月經濟金融數據超預期升高，以及通脹信號的釋放，10年期國債收益率一路跳升至3.43%的水平，上行近30bp。

不過，利空的子彈在4月份打完之后，5月份的債市迎來較猛的漲勢，中美貿易摩擦的升級，成為關鍵驅動因素。

5月6日，受特朗普宣布將對2000億美元中國商品征收25%關稅的消息影響，國內股票、商品、外匯市場大幅下跌，作為對沖，央行在當日開盤前30秒公告，將于5月15日起對縣域農商行實行較低的優惠存款準備金率，釋放長期資金2800億元。

在之后的數個交易日內，10期年國債收益率從3.36%的水平一路下行至3.27%的低點。

“央行貨幣政策提前對沖，貿易摩擦帶來的債市利好因素也在過去一周多時間里釋放。”前述股份行人士對記者表示，他認為目前市場已在一定程度上體現了對貿易摩擦的預期，接下來“主要期待監管在6月1日美國實施關稅之前還會有什么措施。”

5月14日，央行為對沖稅期等因素的影響，開展中期借貸便利(MLF)操作2000億元，比當日到期量多440億元，當日不開展逆回購操作。

債牛行情重啟?

“這輪行情應該會持續到三季度，估計10年國債還有20bp的下行空間，不過，考慮到貿易摩擦的不確定性依舊比較大，中間可能會出現一些回調。”北京某券商資管部人士對21世紀經濟報道記者說。

他表示，無論是經濟還是金融數據，均能支撐接下來的債牛行情。在經濟數據方面，盡管3月份經濟數據亮眼，“但那是季節因素和地方債提前發行的結果，而且今年棚改目標下調，之后地產和投資也會承壓。”社融數據方面，4月份的信貸同比回落1600多億元，且企業長期貸款回落較大，而一季度整體則增加了超過9000億元。

不過，從本周的資金面來看，極度寬松的情形似乎正在消失。5月13日和14日，銀行間隔夜質押式回購利率分別報收2.20%和2.46%，相比上周整周處于2%以下，并最低達到1.22%的水平，已有較大幅度回彈;7天品種目前利率為2.59%，較上周有大約20bp-30bp的上漲。

雖然部分市場人士認為10年期國債收益率將下行突破3%，但中信證券研究所副所長明明持不同看法，他認為下半年10年期國債收益率將在3.2%-3.6%區間波動，投資者需要在波動中尋找機會。

其理由有三：一是“穩增長”和“防風險”的平衡中難以出現總量政策大幅寬松，在穩貨幣+邊際緊信用+寬財政政策組合下，下半年社融回暖中呈現波動性，在基數效應下預計全年經濟或呈現三階段“N”形走勢;二是結構性貨幣政策以信貸為錨，供給側影響的CPI上行和需求及基數效應下PPI下行并不構成對貨幣政策的強大約束;三是美國經濟透露見頂信號，對我國貨幣政策壓力弱化。