監管部門《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見(征求意見稿)》(下文簡稱“新規”)已于2017年11月17日出臺，針對資管行業中市場關注已久的諸多問題，提出了原則性的監管意見。這個新規堪稱資行業的“憲法”，后續各監管部門還將針對各自監管范圍內的資管業務，出臺具體的監管細則，以便各類機構參照執行。我們相信，隨著舊疾革除，資管行業將迎來更加廣闊的發展空間。

此前，對文件的各種解讀已較充分，今天擺在我們面前的問題是：將來資管業按照監管要求回歸本源之后，各類金融機構在資管行業的整個生態系統中將分別占據什么樣的位置，各自有什么樣的優劣勢，如何在大資管的市場中分到自己的一杯羹。

為解答上述問題，我們要通過兩個維度梳理大資管行業。這兩個維度一縱一橫，相互交叉。

首先是業務鏈條的維度，是梳理大資管行業的生態鏈，鏈條中上下游分別是什么業務。以此，再結合各類金融機構的優劣勢，最終判斷他們在生態鏈中分別能占據什么位置。

其次是投資標的的維度，按資管產品所投資的不同標的，再分析各類金融機構在不同投資標的上的優劣勢。

資管行業生態鏈

真正意義的資產管理，是“受人之托、代客理財、投資者風險自擔”。投資者將資金委托給管理人，管理人發揮自身的專業投資管理能力，實現這筆資金的投資增值，管理人只收取約定的管理費，投資的收益與風險由投資人自行承擔。資管業是一種投資領域的專業服務業。

因此，資管業至少包括三大主體：投資人、管理人、投資標的。上述三個主體，也對應著資管行業生態鏈中的三大子行業：

資管行業生態鏈

1.財富管理業：財富管理業是為投資人提供專業服務的行業。這類服務以客戶為中心，圍繞客戶的具體需求，設計出一整套財富管理規劃，涉及客戶的資產負債等各方面，最終是為了幫客戶實現多元投資、財務優化、財富增值、風險管理等目標。簡言之，財富管理業是資管行業投資人或投資資金的主要來源。近幾年，隨著我國居民收入和財富的增長，財富管理業快速發展，為資管業輸送了客源、資金源，同時也幫客戶實現了財富的保值增值。

2.投資管理業：而資管行業中管理人所從事的主要是投資管理業務。即投資人設定好投資目標之后，要通過具體的投資行為將其實現。因此，管理人具體落實投資管理行為，將客戶委托的資金根據既定規劃，配置于各類資產，在各類資產中又負責選擇具體投資標的、決定買賣時機等工作。其目標是取得收益—風險的合理均衡，獲得最佳回報。這是一項專業門檻較高的工作。

3.投資銀行業：投資銀行業的主要工作是創設投資標的。早期最為主流的投資銀行業務包括證券的保薦承銷等，為投資業提供投資品種。現在投資品種日益豐富，除標準化證券之外，還包括其他形式的資產，比如非標等。因此，投資銀行業可以被理解為，是將企業或居民的具體融資需求，開發創設為可供投資的金融產品，并投放入市場，可供投資者選擇。

換言之，上述三大子行業，共同構建了一個完整的大資管業務鏈條。如果運行得當，資管行業可以有力地實現投融資需求的對接，一方面滿足客戶的財富管理需求，另一方面又滿足企業的融資需求，動員社會富余資金投入生產，從而成為金融支持實體的有生力量。

但各子行業所需要的資源稟賦、專業技能、機制配備是不同的，有時甚至差別巨大，各類相關機構基于各自優劣勢，從事上述三大子行業中的部分或全部業務。

資管行業產品線

除了上述按生態鏈劃分三大子行業外，資管行業還要按照投資標的的種類進行分類。根據風險-收益匹配原理，投資標的的風險越高，收益也越高。低風險品種以貨幣市場工具、高等級利率債(可視為現金等價物)為主，然后是信用債或非標債權等，再然后是股票(股票內部還能再繼續區分風險高低的不同類別)，后面還有房地產、未上市股權等，更高風險的還包括收藏品、大宗商品、衍生品等另類資產。

相對應的，資管產品也按其所投資的標的不同，歸入不同的類別。比如，主要投資于貨幣市場工具的，為貨幣市場基金或類似的現金管理類產品，投資于債券為主的則是債券基金，以此類推。但同時，也還有不少資管產品可分散投資于多類投資標的，是混合型投資產品，比如不少銀行理財和混合基金。我們將這些不同投資方向的產品的集合，稱為產品線。

理論上各類機構均可發行各種產品，形成齊全的產品線。但不同類型的投資標的需要不同的專業投資技能，由于術業有專攻，各類機構的專業背景不一，主要還是從事自己所擅長的投資領域的工作，真正覆蓋全部產品線難度過大。因此，最終不同機構也會形成大致的按產品線分工的局面。

資管行業最終將競合狀態

完成上述兩個維度的梳理后，我們便可以把不同類型的機構按其優劣勢逐一“對照入座”。我們主要探討商業銀行、證券公司、基金公司、信托公司(以下簡稱銀行、券商、基金、信托)四類機構的情況，其他機構類型請參考其他研究。

(一)各類機構優劣勢

首先，從大資管生態鏈維度分析，財富管理業、投資管理業、投資銀行業三個子行業，各類機構參與這三個子行業時各有優劣勢。

(1)銀行：銀行基于其結算賬戶功能，掌握了最為雄厚的對公與個人客戶資源，因此在財富管理業務、投資銀行業務方面有著壓倒性優勢。尤其是投資銀行業方面，雖然起步比券商晚，但由于直接掌握了大量的企業資源，優勢更為明顯。但在投資管理業務方面，由于隊伍配備和激勵機制尚不完善，一時還很難形成很強的投研能力。但銀行由于其主業原因，在債權類資產(債券、非標債權等)的投資管理能力較強。

(2)券商：券商擁有一定的個人與對公客戶資源，大中型券商也有遍布國內及海外的網點渠道，雖然均弱于銀行，但也是其發展財富管理業務、投資銀行業務的基礎。投資銀行業務是其傳統業務，流程已非常成熟。投資管理業務也有較大優勢，投研體系成熟，覆蓋的投資標的最為齊全(見后文)。

(3)基金：基金公司的核心優勢是投資管理業務，已經形成了成熟的投研體制，配備有相應的激勵機制等，但主要以標準化證券為主。但由于渠道、網點等制約，在財富管理業務方面能力不如銀行、券商，對外部代銷渠道的依賴度仍然較大。投資銀行業務已有少數基金公司開始涉水，仍處于初期。

(4)信托：信托業務范圍較廣，擁有一定的個人與對公客戶資源，但客戶關系不如銀行緊密。近年來，信托多從事類信貸業務，投放信托貸款，以及大量從事通道業務，受到監管關注。未來回歸本源，將更加偏重財富管理，包括養老信托、家族信托等。

其次，從投資標的相關的產品線維度，四類機構各自也有擅長的資產領域。

(1)銀行：由于銀行最為傳統的業務是信貸投放，擁有成熟的信貸管理流程，因此在債權類資產的開發、投資、管理上形成了絕對優勢，且以持有到期為主，交易型為輔，也就是非標債權是銀行最擅長的資產類型。銀行介入資管業務之后，亦是如此，債券、非標債權成為其重點投資標的。標準化證券、高風險的另類資產等方面，銀行目前仍然不擅長，但部分銀行的資管也已有涉及。

(2)券商：券商資管的資產類別最為齊全，除標準化證券(股票、債券等)外，非標債權、另類資產均有涉及。其中，標準化證券是券商最為熟悉的領域。券商還通過期貨子公司、直投子公司等實體的資管業務，參與了衍生品、非上市股權等標的。因此，券商覆蓋的資產標的類別較為齊全。

(3)基金：基金公司管理的資產以標準化證券為主。此前基金子公司介入非標債權等資產，但仍不是主流。

(4)信托：信托傳統上以非標債權為主，也涉及各類其他資產。理論上，信托公司能夠提供的資產類別最為廣泛，幾乎任何資產均可由信托管理，也正因為如此，反而使其所擅長的資產類型不那么突出。

最后，我們將上述情況歸納入一張表格之中：

短期內，四類機構的上述優劣勢很難根本性改變。雖然我們一直強調各類機構要發展投研體系和能力，打好客戶基礎，但這些目標畢竟不是朝夕之間能達到的。因此，基于上述兩個維度的優劣勢可能長期存在，這是我們必須面對的一個現實，也是分析行業格局的出發點。

(二)競合格局

從上述優劣勢中，我們還能很輕易地發現，基金、券商強在投資管理業務，財富管理偏弱，這剛好與銀行大致相反。同時，基金、券商擅長從事標準化證券資產的投資與管理，而銀行擅長從事非標債權、債券等資產，相互之間也有錯位。

因此，不同機構相互之間在重疊的領域有競爭，但在互補的領域又有合作。而且，按照監管意圖，各類機構將更加回歸自身的本源，業務重疊現象會收斂，對合作的需求更強烈。這種競合關系會形成未來較長一段時期內大資管行業的根本格局。

各類機構的根本目標都是通過三大子行業，為自身的客戶群體提供優質的金融服務，滿足客戶投融資需求。當如果剛好遇上自身劣勢之處，無法滿足客戶需求時，對外尋找優勢機構，向其“采購”相關服務，成為一種可行的選擇。

最為典型的便是銀行“委外”投資，起初是部分中小銀行，擁有理財客戶資源，但卻不具備投資管理能力，于是將理財資金委托給外部投資機構(這些機構具備投資管理技能，但自己則可能并沒有很強的客戶資源)。毫無疑問，這種委外是一種非常有效的合作方式，也不在近期的監管整治范圍之內。

其他一些更常見的合作之處，還包括擅長投資管理業務的機構請銀行等擅長財富管理的機構代銷產品。

因此，很多不同類別機構之間的互補之處，也就是未來的合作之處。在整體監管體系強調回歸本源的背景下，各類機構需更加重視自身的優勢，尤其是其他類型機構難以復制的核心優勢，以此為出發點，抓住大資管業務的核心。大致為：

(1)銀行：客戶基礎為其核心優勢，牢牢把持投資銀行業務、財富管理業務，但以債權類資產為主，股票、股權及另類資產仍不擅長(部分大型銀行除外)。因此，可在投資管理業務、非債權類資產領域的業務方面繼續建立外面合作，委外仍然不失為一種恰當的合作方式。

(2)券商：擅長處理權益類(股票、股權)及另類資產，權益類資產業務是其核心優勢，目前難以撼動。且擁有較強的營銷網絡和客戶基礎，可以服務客戶的權益類投融資業務，也可協助銀行等其他機構，為他們的客戶提供權益類業務。

(3)基金：擅長處理股票、債券等標準化證券，但財富管理業務不強，在營銷、客戶等方面仍可與銀行、券商、第三方銷售平臺等建立合作關系。為彌補銷售弱勢，提升投研實力是必由之路。

(4)信托：核心優勢體現在財富管理業務，為高凈值客戶提供最為全面的財富規劃與管理服務。