經過長期的投資驅動型增長，中國終于改變了政策手冊。在認識到中期依賴過度信貸增長的成本之后，現在它正在強調減稅，進一步開放市場以及刺激消費而不是投資的激勵措施。這意味著將來接受較低的增長率。

然而，在這一轉變的七個月之后，很明顯僅靠這些新的政策措施還不足以以足夠高的速度穩定增長。到目前為止宣布的財政刺激措施的目標性質，以及限制早期政策寬松的不利副作用的監管措施，表明穩定過程將比預期更長，更艱巨。

隨著經濟的適應，將會有強烈的誘惑回歸舊模式。但中國領導人似乎接受，除非出現重大負面沖擊，否則不應再次打開信貸閘門以應對周期性疲軟。

因此，中國必須采取艱難的平衡行動。它必須保持足夠高的增長率以維持社會穩定，同時保持外部穩定，這反映在人民幣的匯率上。中國如何在政策轉變期間管理其貨幣可能會產生重大的全球影響。

其他亞洲經濟體在二十年前也面臨著類似的問題。1997 - 1998年亞洲危機的一個重要教訓是，僵硬的匯率與債務驅動的快速增長是不相容的。在廉價債務的推動下，快速增長的亞洲經濟體試圖長期維持高投資率。他們的經常賬戶惡化，增長放緩，因為他們的貨幣仍與美元大幅升值掛鉤。最終，當資本逃離和外匯儲備減少時，他們被迫貶值貨幣。

在全球金融危機之后，中國只有通過快速的信貸擴張才能保持高投資增長率。因此，2018年的總債務水平從2008年的約150%飆升至GDP的270%左右。同期，中國的經常賬戶盈余從GDP的9%下降到不到1%。

由于這些高債務水平限制了中國的政策選擇，人民幣匯率可能在穩定經濟增長方面發揮比以往更重要的作用。但人們認為政治限制貨幣貶值以支持經濟增長，以及國有部門在經濟中的作用越來越大，這增加了周期性的逆風，使穩定更加困難。

由于西方對中國參與全球貿易體系的挑戰以及新舊政策手冊之間的不一致，中國未來的增長模式也存在不確定性。

反過來，這些不確定性會產生負反饋循環。由于缺乏良好的抵押品以及對國有部門貸款的隱性擔保，規避風險的貸方避開私營部門借款人。隨著政府試圖將增長率穩定在較低水平，國家的作用自然會加強。缺乏其他金融資產可以節省房地產市場的儲蓄，但高房地產價格迫使消費者借更多的錢購買房產，排擠消費。對基礎設施投資的偏見限制了對教育，醫療保健和金融包容性服務支出的投資，阻礙了經濟產生消費者的需求。

需要明確的是，中國崩潰或危機的近期風險仍然很低。盡管債務水平較高，但中國仍保留了大量財政和監管工具來穩定經濟。但是，與任何重大政策轉變一樣，事故風險也很大。最大的風險是匯率管理，目前阻止中國利用貨幣政策來刺激經濟。

中國目前不愿放松貨幣政策，因為它不希望人民幣貶值，部分原因在于地緣政治原因，也是由于其 在2015年8月的貨幣靈活性經驗不佳。但是，在過去十年債務急劇上升之后，償債成本現在相當于每月信貸總流量的70%。降息已成為當務之急。

如果中國不能放松貨幣政策以補充財政刺激措施，它就有可能陷入類似于20世紀90年代困擾其亞洲同行的陷阱。中國避免更加嚴重，更加不穩定的貨幣貶值的最佳方式是在對經濟的長期軌跡產生懷疑之前，迅速穩定增長。

中國已經開始實施巨大的政策轉變，旨在使經濟走上低增長但更可持續的軌道。它的領導者如何管理這種轉變對中國的未來至關重要，它如何履行其平衡行為將對全球穩定產生重大影響。